重點摘要

1.    在令人失望的6 月之後，許多模式開始急劇逆轉，市場在7月為2022 年下半年帶來強勁的開始。
2.    美國股票和公債均展現強勁的月報酬，為全球金融市場奠定樂觀的基調。
3.    不過，在接下來的幾週內，請記住流動性仍處於季節性低位，總體經濟、貨幣政策和地緣政治仍存在大量不確定性。

市場回顧

金融市場表現在經歷了2022年上半年的嚴峻考驗之後，7月以強勁的表現展開下半年。與過去市場轉折點時的情況類似，這樣的表現，並不是因為先前投資人所擔憂的各個面向出現了甚麼新的好消息。在烏克蘭南部和東部，普丁殘酷的消耗戰仍在繼續。在對關鍵的北溪1號進行年度維護後，歐洲人開始揣測今年冬季的天然氣供應是否又會不定期開啟關閉。由於天然氣供應和其他供應鍊問題（尤其是食品供應），短期通膨預計將繼續向上修正。

作為回應，各國央行一直熱衷於強化抗通膨的能力。美國聯準會在數月內第二次升息75個基點，不管是新興市場或成熟市場，多數央行目前都處於緊縮模式。隨著11年來的首次升息，歐洲中央銀行將其存款利率升至零。它還推出一種新的反碎片化工具，使其能夠在必要時限制“無序的市場動態”，但並未具體說明甚麼樣的事態會需要實際部署新工具，例如針對義大利政府債券與德國公債間利差的擴大。

有點尷尬的是，這一切都剛好遇上經濟趨勢放緩的跡象。美國國內生產總值(GDP)連續第二個季度出現負成長，符合技術性衰退的常用標準之一。與此同時，義大利的執政政府垮台，引發了 2022 年 9 月 25 日的提前選舉。

充滿不確定的市場

然而這些可能令人不安的事態，都並未長期破壞全球股市的情緒。7月份，S&P 500指數上漲超過9%，歐洲STOXX 600指數上漲近8%，MSCI世界指數上漲7%，德國法蘭克福Dax指數略低於6%。

股票市場的價格上漲，美國公債也同樣表現出色。德意志銀行研究部的數據顯示，美國10年期公債殖利率本月下跌37個基點，月報酬率為1.7%，為 2020年3月以來的最佳表現。在2022年上半年股債混和投資組合的災難性表現之後—我們曾在7月份的投資紅綠燈中強調這點—這是一個相當戲劇化的逆轉。

投資人時常引用的看法，就是利率最終可能會在2023年的某個時候再次下調。不過其前提是通膨會以某種方式被擊敗，同時過程中也不會對西方經濟造成過多的附帶損害。
 

喜憂參半且並非特別令人鼓舞的經濟前景

不幸的是，這種充滿希望的通膨和成長解讀，卻與近期許多經濟指標大相徑庭。整個OECD的消費者信心在7月份跌至即便在2007-2009年全球金融危機最黑暗的時期也未見過的新低點，而經濟成長的高頻指標表明成長趨勢正在放緩。

與此同時，通膨壓力依然居高不下，尤其是在勞動力市場依然強勁的情況下。當然，工資和就業往往落後於經濟活動。勞動力短缺需要相當長的時間才能體現在工資上漲中，經濟衰退時亦同。此外，勞動力市場對經濟轉折點做出反應所需的時間滯後，這預示著不會出現停頓，更不用說很快就會出現貨幣政策逆轉了。尤其是聯準會已經明確表示，它希望看到勞動力市場出現放緩跡象，然後才考慮完成遏制通膨的工作。

我們的解讀：熟悉而美好的市場鐘擺

我們對金融市場近期模式的解釋可能更簡單一些。除了股票和債券市場，我們還研究大宗商品和外匯市場的模式，至少這些研究是如此顯示的。除了天然氣價格這個重要的例外之外，大宗商品價格的漲勢已基本停滯。與3月份接近140美元的峰值相比，布倫特原油價格繼續在每桶100美元左右震盪。與此同時，黃金在本月的收盤價基本持平，大多數農產品一直在橫盤整理。相比之下，在 6 月至 7 月上半月的大幅拋售之後，基礎金屬價格上週反彈。

大宗商品—尤其是原油、銅等等對於廣泛行業都有關鍵影響的商品—作為市場和總經的預測信號俱有特殊的地位。這是因為其價格通常無法長時間與實物供需脫鉤。市場在一個方向發生錯誤後往往會自我糾正，並且先前的價格波動越大，導致市場鐘擺回擺所需的新訊息就越少。

我們認為，在回顧７月時，同樣的邏輯將能夠更廣泛地適用。以匯率為例。美元兌歐元在7月中短暫走強，隨後在月底下跌約2.7%，任何人可能都有辦法針對這樣的走勢中任何一個階段，提出一個詳細故事與原因。不過更合理的解釋可能是，在疫情對實體經濟活動以及經濟統計數據收集上造成的破壞、自1945年以來歐洲最大的陸地戰爭； 以及各國央行和其他決策者爭先恐後地決定如何應對這些事態發展之後，今年的市場有點資訊過量了。

在投資人所處環境發生如此重大改變之後，各資產價格的調整往往需要時間和相當多的反覆試驗學習。在我們看來，7月大多數的近期模式應該從這個角度來解釋：市場鐘擺在7月回落，以彌補之前顯得過度的價格反應。要說這代表持久的反彈，基礎恐怕有點薄弱，但這一切都取決於未來的發展。就目前而言，我們只想指出，投資人不應因為7月份股票市場和其他風險資產呈現令人鼓舞的趨勢，就推斷今年剩下的時間也會如此。

市場展望與契機

在接下來的幾週內，請記住流動性正處於季節性低點。如果出現任何意外情況，這往往會加劇價格波動，同時總體經濟、貨幣政策和地緣政治仍然存在很多不確定性。在這種背景下，我們在戰術上通常會採取較謹慎的立場。

俄羅斯的天然氣供應仍然是一個不可控因素，不僅適用於歐洲。有鑑於全球供應鏈仍然相互關聯，舉例來說，天然氣對德國工業的配給，影響範圍將會是全球。能源勒索以及試圖在周邊國家製造政治和經濟不穩，可以說是俄羅斯聯邦自蘇聯解體以來（尤其是自普丁 2000 年上台以來）的典型外交政策策略。然而，對於過去關係較好的國家，尤其是德國來說，俄羅斯強硬的外交手段卻令人震驚。這已經導致了一系列廣泛的減少天然氣消耗的舉措。我們的基本假設是克里姆林宮將繼續把國家之間相互依存的關係當作武器，以追求其地緣政治目標，並贏得具體讓步。畢竟，這就是俄羅斯後蘇聯時期中，以天然氣為籌碼的典型外交手法，尤其是針對烏克蘭。而其結果，則將導致天然氣供應低於往常，各天然氣輸送管道將不斷開啟、關閉，但供應中斷時間不會長到造成歐洲工業必須實施潛在性、破壞性的配給措施。
 

固定收益 

在7月份債券市場出現期待已久的緩解之後，划算的債券變得更難找了。目前，我們在戰術上看好歐元非投資等級債券，主要是因為隨著資金流入美元非投資等級債券市場、流出歐元非投資等級債券市場，它的表現一直滯後。7月份兩個市場的新發行量仍遠低於典型水平。相比之下，無論是從戰術角度還是戰略角度，我們都認為美國投資級別幾乎沒有上漲空間。對於主權債券的利率，我們在短期大多是中性的，而在長期則持懷疑態度，因為利率上升迫在眉睫。尤其是兩年期德國公債的殖利率可能無法完全反映歐洲央行的預期升息路徑。我們對義大利也採取了謹慎的立場，因為競選活動才剛剛開始，9 月 25 日的結果仍然令人難以猜測，有很大的負面空間，但可能也會有正面的驚喜。

股票

有鑑於金融情勢依然緊張、對衰退的擔憂、大宗商品價格波動和地緣政治摩擦等因素，我們對股票採取同樣謹慎的立場，在所有地區都採取策略性中性定位。在產業方面，我們繼續看好醫療保健，因為它具有防禦性特徵，能源亦同。我們認為，在當前估價水平之上，歐洲小型股仍具有吸引力。

除了產業、風格和區域方面的考慮之外，我們強烈強調此時需要進行更仔細的、針對逐家公司的分析。對幾乎所有產業來說，藉由控制支出，或至少轉嫁更高的投入成本來保護利潤的能力，將比過去 15 年更加重要。由於大多數工業化國家距離上一次出現如此高水平的通貨膨脹已經很久了，在探討一家公司的營運狀況時，哪些公司可以比其他公司做得更好，就成為一個去判斷和解讀的問題，也不應單看上個季度的收益與市場預期相比有多高（從目前的結果來看，美國和歐洲的整體情況看起來有點令人鼓舞；部分原因是預期已經被削減了很多）。相反，如果投入價格的壓力繼續增加，公司長期的收益將如何維持，仍須等待被證明。可以說，對所幾乎的產業來說，在未來的幾周和幾個月裡，定價權將來自小麥與稻殼之處。
 

另類資產

對於上市的基礎設施和房地產，我們在戰術和戰略上保持樂觀，認為它們將在當前的通膨環境中繼續表現良好。全球不確定性，讓以防禦性成長為中心的投資策略成為焦點：例如能夠捕捉通膨上行的下行保護，像是調整租金等等。經濟衰退風險以及特定細分市場（例如辦公大樓地產）中的部門和區域動態也需要仔細觀察，尤其是在非上市不動產中。至於大宗商品，我們認為投資者在未來幾個月需要非常靈活，如上所述。

資產表現回顧
年初至今及上月主要金融市場的總報酬率

Past performance is not indicative of future returns. Sources: Bloomberg Finance L.P. and DWS Investment GmbH as of 7/31/22

 固定收益

 股市

 另類投資

1  Spread over German Bunds. 2 Relative to the MSCI AC World  Index (only for the tactical signals), 3  S&P 500, 4 Stoxx Europe 600, 5 Euro Stoxx 50, 6 Dax, 7 Swiss Market Index, 8 FTSE 100, 9
MSCI  Emerging Markets Index, 10 MSCI AC Asia ex Japan Index, 11 MSCI Japan  Index, 12 MSCI AC World Consumer Staples  Index,  13 MSCI AC World Health Care Index,  14 MSCI AC World Communication Services Index, 15 MSCI AC World Utilities Index, 16 MSCI AC World Consumer Discretionary Index, 17 MSCI AC World Energy Index, 18 MSCI AC World Financials Index, 19 MSCI AC World Industrials Index, 20 MSCI AC World Information Technology Index, 21 MSCI AC World Materials Index, 22 Russell 2000 Index relative to the S&P 500, 23 Stoxx Europe Small 200 relative to the Stoxx Europe 600, 24 Relative to the Bloomberg Commodity Index, 25 Long-term investments.

燈號說明

戰術性觀點(1至3個月)

對固定收益的戰術觀點著重於債券價格的趨勢。

2023年6月前策略性觀點

- 對主權債券的策略觀點著重於債券價格。
- 針對美元計價的公司債券、證券以及新興市場債券，本燈號描繪了其與美國國債間的期權調整價差。針對歐元計價的債券，本燈號描繪了其與德國國債間的期權調整價差。價差與主權債券的趨勢皆會影響主權債券的價值。對僅追求價差麗瑞的投資人來說，一個針對利率變化的避險可能是需要考慮的。

以上資訊會隨著時間，根據經濟、市場和其他因素而變動，不應被理解為推薦。 過往績效並不代表未來的回報。展望與預測並非未來績效的可靠指標，而是建立於假設、預估、看法、假設模型等未來亦可能被證明為錯誤的資料之上。另類投資可能是投機性的，涉及重大風險，包括流動性不足，損失機率提高，以及缺乏透明度等等。另類投資並不適合所有客戶。以上資料來源：DWS Investment GmbH撰文，中租投顧整理。資料時間(除特別說明)：2022/7/31